《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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