核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。毁掉一个老师最好的办法>

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便毁掉一个老师最好的办法(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)毁掉一个老师最好的办法愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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